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　　172中国外资中国外资2012年9月下 总第273期私募股权投资退出渠道探析北京抱朴资产管理有限公司 张隽咏 一、 私募股权投资退出渠道概述PE即私募股权投资， 从投资方式角度来看， 是指通过私募形式对非上市公司进行的权益性投资， 在交易实施过程中附带考虑了 将来的退出机制， 即通过上市、 并购或管理层回购等方式， 出售所持股份获利。私募股权投资基金在对企业进行投资后， 一般通过所投企业股权升值从而退出实现收益， 其退出渠道主要有IPO上市、 并购、 管理层回购以及股权转让。 国内目 前最常见的退出渠道是IPO上市， 最近几年来在私募股权基金的退出总笔数上， IPO所占的比重约为70%以上， 它同时也是收益最理想的退出方式， 资本市场的资本溢价功能可以给投资带来丰厚回报。 并购方式主要是同行业内企业间的收购等行为， 是整合产业链的过程， 通常作为大规模资本投资后退出的常用渠道。 管理层回购是收益最不理想的一种方式， 仅相当于获取约定的固定年化收益。目前我国主要的IPO退出渠道有以下几种。 第一种是在主板市场IPO， 在股权分置改革后， 制度性障碍得到解决， 因此大批公司选择在主板进行上市。 第二种是中小板IPO， 由深交所于2004年6月 开始推出， 目 前发展迅速。 第三种是创业板IPO, 其上市要求低于主板和中小板， 可为更多的企业提供上市融资渠道。 最后一种是场外交易方式， 是在代办股份转让系统及证监会非上市公众公司监督办公室的成立之后开始的。 二、 我国私募股权投资行业现状2011年， 我国私募股权投资行业全年募资总额为4224. 78亿元， 投资总额为2542. 81亿元， 创下了中国私募股权投资市场的历史新高。 受欧债危机和全球金融危机的负面影响， 整个市场在2011年第三、 四季度开始呈现一定的紧缩迹象， 募、 投金额均从较高点出现了回落， 募资难度增加。进入2012年， 宏观经济呈疲软态势， 境内外资本市场持续不景气， 市场呈现出募资渠道趋紧、 优质项目 资源稀缺、 退出渠道单一等状况， 投资回报日趋萎缩， 私募股权市场进入洗牌期。 据清科数据显示， 2012年上半年， VC、 PE支持的中国企业上市数量和融资额均有所减少， 共有67家背后有创投和私募股权投资支持的中国企业在境内外市场上市， 融资总额为69. 58亿美元， 与2011年同比上市公司数量减少了 27家， 融资额减少了58. 2%。与此同时， 二级市场也频出改革新招。 为严打炒新、 平抑三高， 证监会针对新股发行及退市制度陆续出台多项改革措施。 2012年上半年， 部分改革举措效果逐步显现， A股市场市盈率大幅下滑， 一、 二级市场价差逐步缩小乃至倒挂， 回报的大幅缩水使得VC、 PE通过IPO方式退出积极性严重受挫。随着二级市场的估值回归， VC、 PE境内IPO退出账面回报倍数也呈下滑趋势。 2011年， VC、 PE支持企业境内上市账面回报是16. 59倍， 境外上市账面回报是5. 71倍。 而在2012年上半年，境内上市的企业为VC、 PE带来的平均账面投资回报仅为5. 55倍， 海外上市的平均账面投资回报仅为1. 48倍。作为国内私募股权募投项目的主要退出渠道， 采取IPO虽可以获得较高溢价， 其局限性亦十分明显。 退出时间周期长、 退出不确定性大、 受锁定期因素制约无法实现一次性退出套现等因素都影响我国目前私募股权基金的顺畅退出。新股发行价格的大幅下降， 破发事件频频发生， 私募股权投资回报率明显回落。 加上中概股频爆财务丑闻， 且遭海外机构做空， 将海外上市作为退出渠道的形式已步入寒冬期， 中国企业海外上市难度日渐增加。 私募股权投资机构想单独依靠IPO退出形式在基金存续期内实现高额回报已经变得非常困难， 必然需要其他多元化退出渠道将账面盈利转化为现实盈利， 化解日渐增加的流动性压力。 在此背景下， 中国PE二级市场发展联盟应声而来。 三、 私募股权二级市场的产生私募股权二级市场起源于20世纪80年代的美国， 由Dayton Carr于1982年成立了 美国第一个专门投资于私募股权二级市场的基金Venture Capital Fund of America (简称VCFA) 。 紧随其后一系列专注于二级市场交易的私募股权基金陆续涌现。 股权转让和出售在德国等欧洲国家已成为很多私募股权退出方式的首选， 私募股权二级市场目 前已成为欧美市场调节私募股权一级市场的重要平台。 欧美地区的私募股权二级市场至今已有30年历史， 市场占有量约占总交易量的5%。 以美国著名的私募股权二级市场中介机构NYPPEX为例， 该机构成立于1998年， 目前的业务主要包括二级市场大宗交易、 咨询、 交易执行、 信息匹配、 市场数据提供及询价等服务， 服务的客户主要包括大型GP、 机构投资人、 大型金融机构、 政府机构、 捐赠基金、 富有家族及个人。据投中集团的统计数据显示， 截至2012年6月 14日 ， 国内排队等待上市的企业共有704家， 其中预登陆沪市主板的有114家， 预登陆中小板的有281家， 预登陆创业板的有309家。 由此摘要： 今年以来， 受国际经济环境持续低迷影响， 私募股权投资机构退出 渠道呈收窄趋势， 回报率也不断下滑。 随着一系 列新股发行改革措施的出 台 ， 国内 IPO高市盈率现象逐渐消失， 二级市场价值得到重估， A股市场的市盈率大幅下滑， VC、 PE机构通过IPO退出 以取得收益的方式遭遇挫折。 近日 ， 随着国内 首个PE二级市场交易平台的启动， PE非上市退出渠道逐渐显现。关键词： 私募股权 退出渠道 股权转让dio： 10. 3969/j. issn. 1004-8146. 2012. 9. 126